中信证券：9月底推出的一揽子宏观政策效果暂未传导至金融数据的读数上，建议重点关注今年四季度金融数据的改善幅度

文｜杨帆 明明 肖斐斐 玛西高娃章立聪

彭博 王希明 林楠 史雨洁 中信证券中信证券

社融方面，9月新增社融3.76万亿元，同比少增3,722亿元，政府债和人民币贷款仍然延续最大的支撑项和拖累项的格局。信贷方面，央行口径下的人民币信贷延续了高基数下的同比少增，9月人民币贷款新增15,900亿元，同比少增7,200亿元。存款方面，资金回流带动M2增速回升，M1同比增速下滑幅度收窄。需要注意的是，9月底推出的一揽子宏观政策效果暂未传导至金融数据的读数上，建议重点关注今年四季度金融数据的改善幅度。向后看，我们认为，随着宏观一揽子政策的发力，四季度房地产领域融资情况或有所改善，政府债或能持续支撑社融增速。

▍事项：

央行发布2024年9月份金融信贷数据。其中，新增信贷1.59万亿元（去年同期2.31万亿元）；新增社会融资总额3.76万亿元（去年同期4.13万亿元）；社融存量同比增长8.0%（上月8.1%）；M2同比增长6.8%（上月6.3%）。对此，我们点评如下：

▍社融：9月新增社融3.76万亿元，同比少增3,722亿元，政府债和人民币贷款仍然延续最大的支撑项和拖累项的格局。

9月新增社融规模录得3.76万亿元，社融增速较8月下滑0.1个百分点至8.0%。1）信贷方面，9月社融口径下的新增人民币贷款为1.97万亿元，同比少增5,639亿元，人民币贷款仍是社融的主要拖累项。2）企业债方面，9月企业债融资为-1,911亿元，同比少增2,561亿元。企业债发行较少的原因和9月企业债发行利率走高有关，9月末1Y、3Y和10Y的AAA企业债较8月末累计分别上行12.0bps、17.1bps和6.4bps。3）股票方面，9月新增股票融资128亿元，同比少增198亿元，IPO和再融资继续保持较慢的节奏。4）非标方面，9月新增末贴现银行承兑汇票为1,312亿元，同比少增1,085亿元。9月新增委托货款环比增加但新增信托货款环比减少，两者分别录得394亿元和6亿元。5）政府债方面，9月政府债净融资额为1.54万亿元，同比多增5,433亿元，政府债仍是社融的核心支撑。9月政府专项债发行明显加速，新增了1.03万亿元，较去年同期高出6,710亿元，已完成全年发行任务的92.3%。

▍信贷：高基数下同比少增延续。央行口径下，9月人民币贷款新增15,900亿元，同比少增7,200亿元，连续五个月同比少增。

拆分来看：企业端，绝对增量可观。9月企业短贷/中长贷/票据融资分别+4,600/+9,600 /+686亿元，分别同比少增1,086/少增2,944/多增2,186亿元，虽然企业短贷和中长贷在高基数下同比仍少增，但绝对增量较2020-2023年平均水平（短贷/中长贷分别+3,838/+10,915亿元）已较为可观，或体现财政逐步发力带动需求回升，9月票据融资绝对增量较低亦体现信贷结构较前月有所改善；居民端，短贷增长积极，中长贷仍处低位。9月居民短贷/中长贷分别+2,700/+2,300亿元，同比分别少增515/少增3,170亿元，9月末一揽子政策在零售短贷端先行带来促进作用，而我们预计房地产支持政策落地反映到贷款数据将有所滞后。整体看，9月信贷投放延续今年季末月同比明显少增的规律，反映了在央行摒弃“规模情结”、弱化存贷款“冲时点”行为的指导下，银行季末冲量行为收敛。

▍存款：资金回流带动M2增速回升，M1同比增速下滑幅度收窄。

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2024年9月M2同比增速6.8%，较前月提升0.5个百分点；M1同比增速继续降至-7.4%，降幅较前月扩大0.1个百分点；M0同比增速11.5%。9月末市场对支持股票市场稳定发展的两项货币政策工具反响热烈，部分资金加速由理财等资管产品向权益市场回流，由于证券客户保证金计入M2中，也带动了M2回升；此外，9月作为季末月，银行为了季末指标考核，也会发力揽储。M1同比增速下滑幅度收窄，可能和政府债募集资金落地运用有关：在经历了两个月的政府债发行高峰后，发债募集的资金开始逐步拨付使用，财政存款向其他实体部门账户转移会形成阶段性活期资金，因此我们预计未来M1同比增速有望筑底企稳。需要注意的是，M2-M1同比增速剪刀差仍在扩大，资金活化程度不足，企业投资生产的意愿依然有待政策进一步刺激。

▍9月底推出的一揽子宏观政策效果暂未传导至金融数据的读数上，建议重点关注今年四季度金融数据的改善幅度。

9月底，金融监管部门多措并举支持高质量发展，但具体措施将从10月开始陆续落地。第一，央行提出将引导存量房贷利率平均下行50bps，按市场利率定价自律机制的倡议，10月底前将调整到位。第二，LPR贷款利率调降尚未落地。近期央行降低存款准备金率和7天逆回购利率都是针对银行的操作，与实体经济融资成本更加相关的LPR尚未调整。10月21日是下一个LPR报价日，我们预计届时将下调0.2-0.25个百分点，可以刺激有效信贷需求。第三，9月政治局会议提出了包括促进房地产止跌回稳的一系列增量政策，十一假期以来主要城市地产成交回暖，会滞后一些反映在金融数据上。第四，10月12日，财政部在新闻发布会上释放了积极信号，并指出中央财政还有较大的举债空间，不过尚未披露财政扩张的“量”，但是规模却值得期待。向后看，我们认为，随着宏观一揽子政策的发力，房地产领域融资情况或有所改善，政府债或能持续支撑社融增速。

▍风险因素：

逆周期政策力度或效果不及预期，企业融资需求减少，存款搬家现象强化。

来源：券商研报精选